하워드 막스 메모 : Sea Change (이전까지의 투자전략은 더이상 통하지 않을 수도...)

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Sea Change

a complete transformation, a radical change of direction in attitude, goals . . .
= 상전벽해

하워드 막스 노트 원문
아래는 정리한 것. 거의 대부분의 내용을 번역함

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53년 투자 인생 동안, 오직 2번의 sea change 만났는데, 지금이 3번째인 것 같다.

첫번째 Sea change

1969년에 처음 투자계에 들어왔을 때 시장은 "Nifty Fifty" 에 주목 - 가장 빠르게 성장하는 회사들
당시에는 "no price too high" 라고 함.
단, 1974년까지 가지고 있었으면 -90% 이상...
quality != safety, succesful investment

한편 채권나라에서는... -> 무슨말인지 잘 이해못함.. 스킵

투자 사고방식의 변화가 sea change
당시에는 리스크에 대한 인식이 없었음. => 지금은 risk/return 계산만 함

두번째 Sea Change

동시대에 거시경제에서도 큰 변화가 있었다.
OPEC 오일 임바고 (1973-74) : 유가가 1년만에 $23 -> $65 로 치솟음
-> 가격 상승 -> 극심한 인플레이션 -> 임금 상승 -> 더 극심한 인플레이션
(당시에는 임금 조정을 해줘야 한다는 인식이 강했음)

물가 지수 : 1972년 3.2 -> 1974년 11.0% -> 4년간 6~9% -> 1979년 11.4% -> 1980 13.5%
폴 보커라는 Fed 의장이 1979년에 금리를 20%까지 올려서 인플레이션 잡음
=> 1983년 3.2% 됨

인플레이션 잡은 이후 1980년대 동안 한자리수 후반대로 금리를 유지할 수 있게됨.
90년대에는 한자리수 중반으로 떨어뜨림
-> 향후 40년여간 저금리 시대



저금리 시대는 risk / return 사고방식이 출현한지 얼마 안되서 시작함
이 둘의 콤비네이션의 결과
(a) 투자자들의 낙관론 등장
(b) 공격적인 투자를 통한 수익 추구
(c) 향후 40년간의 멋진 주식 시장!
S&P 500은 1982년 8월 102 -> 2022년 초 4796으로 연간 10.3% 수익률을 보여줌

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An Incredible Tailwind

tailwind = 뒤에서 부는 바람 = 순풍 이라는 뜻

40년간 투자자들에게 성공을 안겨준 요인은 무엇일까?
(a) 경제 성장과 미국의 탁월함
(b) 훌륭한 회사들의 놀라운 퍼포먼스
(c) 기술 발전, 생산성/관리능력 향상
(d) 세계화
-> 그 중 제일은 저금리


1970년대에 시카고 은행으로부터 대출받음 (변동금리)
한창 금리인상하던 1980년 12월에 금리가 22.25% -> 40년 뒤 2.25%
금리가 2000포인트나 떨어짐


금리가 떨어지면 어떤 효과가 있을까?
-. 소비자들은 신용으로 싸게 살 수 있고 회사는 싸게 투자할 수 있게 하여 경제성장이 가속화됨
-. (빌려주는 사람과, 저축하는 사람의 비용으로) 빌리는 사람에게 보조금을 주는 효과
-. 사업 자본 비용을 낮춰줘서 수익성 증대
-. 자산 가치 증가 (이론적으로 자산 가치는 미래의 캐시 플로우가 현재 얼마나 할인되었는지로 정의됨. 할인이 덜 될수록, 현재 가치가 높아짐) 금리가 떨어지만, 밸류에이션 수치(PER과 같은)와 기업 가치는 상승하고, 부동산의 cap rate (??)은 하락함.
-. 투자자들의 기대 수익이 낮아져 가격이 상승함. 채권시장에서 가장 직접적으로 보임 - "금리 down, 가격 up" -> 사실 모든 투자 세상에 적용됨
-. 자산 가격이 상승해 "wealth effect"이 만들어져 사람들이 부자가 된 기분을 느끼고 더 잘 쓰게됨
-. 자산 가격 상승과 빌리는 비용이 동시에 낮아지면서, 레버리지 써서 자산을 사려는 사람들은 아주 신남


마지막에 대해 더 다뤄보자. 저금리 시장에서 레버리지를 사용하는 매수자를 생각해보자.
-. 회사를 분석해서 연간 10% 수익을 낼거라고 예상해 사려고 한다.
-. 75%의 돈을 빌리는데 얼마나 될지 물어보니 8%라고 한다. 3/4을 8%로 빌려서 10% 수익을 내면, 자기자본에 대한 수익률은 16%로 껑충 뛴다. (10% *1 + 2% *3)
-. 은행들은 대출을 내기 위해 경쟁하고 금리는 8%가 아닌 7%가 된다. 투자 수익률은 19%가 된다.
-. 변동금리에서 이자비용은 점점 줄고, 고정금리가 되었을 때 5% 금리를 맞이한다. 투자 수익률은 25% (10+5*3)가 되어 홈런을 맞는다.

이 이야기는 저금리가 회사의 수익에 주는 영향과, 시장에서 평가받는 가치에 대해서는 무시한다. 40년간 레버리지 활용 전략이 큰 성공을 거뒀는지 알겠는가?

최근 고객과의 만남에서 저금리에 대한 생각이 이미지로 떠올랐다.
공항에는 무빙워크가 있음. 가만히 있어도 앞으로 감. 근데 정상 속도로 걸으면 속도 + 무빙워크 속도 해서 빠르게 감.
지난 40년동안, 경제 성장도 있었지만 + 저금리도 있었기 때문에 빠르게 성장할 수 있었음,.
하지만 많은 투자자들이 저금리의 순풍 효과를 인지하지 못함. 저금리의 영향을 과장하기란 불가능 = 그만큼 크다는 뜻

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The Recent Experience

경제 대공황인 2009년 말부터 팬데믹의 시작인 2020년 초까지는 초저금리 시대였다.

초저금리는 2008년 말에 Fed가  대공황으로부터 벗어나기 위해 금리를 거의 0으로 줄였을 때 시작됨
+양적완화 동반 = 채권 매수를 통한 시장에 유동성 주입
=> 효과는 대단했다

-. 저금리와 유동성은 시장경제를 자극해 폭발적인 수익을 안겨줌
-. 강한 경제 성장과 저금리는 기업 이익에 더해짐
-. 밸류에이션 지표 상승 -> 자산 가격 상승. 주식은 10년간 쉬지 않고 올랐으며, 하락기는 몇 번 안되는데 몇달동안만 지속됐다. 2009년 3월 저점 667로부터 2020년 2월 3386으로 연간 16% 수익을 냄.
-. 강한 시장은 투자자들로 하여금 위험회피를 하지 않도록 부추겼고, 큰 리스크 테이킹을 하도록 함. 또한 FOMO라는 감정이 투자자들 사이에서 만연하게 만들었다. 매수자들은 사려고 안달났고, 보유자들은 팔 생각이 없음.
-. 투자자들의 살아난 투심이 자산 시장을 리오픈을 야기했고, 회사들은 싸고 쉽게 투자를 받게됨. 빌려주는 사람에 대한 보호가 적은 상태에서 돈을 많이 빌려주게 됨.
-. 안전 자산 수익은 쥐꼬리만하고, 투자자들은 위험 자산으로 유인됨.
-. 경제 성장과 많은 유동성으로 인해, 체납이나 파산이 적음.
-. 주된 외부 영향은, 세계화의 확대와 제한된 무력 싸움이었다. 둘 다 효과적이었다.

결과적으로 이 시기동안 미국은 최장기간 경제 회복 및 호황을 누렸다.


코로나 팬데믹이 세계 경제를 셧다운 시켰을 때, Fed는 대호황 때는 몇개월 간 질질 끌던 구조 플랜을 몇주만에 더 큰 스케일로 실현했다. 미국 정부는 대출과 구제 자금을 쏟아부어 도왔다. (적자를 내면서) 2020년 3월부터 2021년 말까지는 대호황 이후를 그대로 재현한 것과 같으며, 빠른 bounce, 빠른 회복도 재현됨. (2020.3월 2237 -> 2022년 첫날 4796, 2년만에 114%)


아주 먼 옛날과 같이 느껴지는 2012년 10월 부터 2020년 2월까지는 나의 발표자료 제목은 "저금리 시대에 투자하기" 였다. 그게 현실이었기 때문. 그 때 투자자들에게 나는 주된 옵션을 다음과 같이 얘기했다 :
-. 이전과 같이 투자하라, 이전만큼 수익이 안날수도 있음을 받아들여라
-. market correction에 대비해 리스크를 줄여라. 수익이 작다.
-. 현금 보유해서 0%대 수익을 얻어라, 시장이 떨어지기 바라면서, 즉 큰 수익을 기대하면서 ; 또는
-. 리스크를 증대시켜서 큰 수익을 추가해라

모든 주장에 다 큰 결점은 있지만 일리도 있다. 즉, 저금리 상황에서는 좋은 수익을 안정적으로 내는 것이 어렵다.


2020년 몇달을 제외한 2009년부터 2021년까지는, 낙관론이 대세였고 걱정은 거의 없었다. 낮은 인플레잉션은 관대한 통화 정책을 가능하게 했고, 기업과 자산가들의 전성기였다.
자산보유가와 대출자들의 시장이었다.

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That was Then. This is Now.

물론 지난 1~2년간 모든게 뒤바뀌었다. 가장 중요하게, 2021년에 인플레이션이 고개를 들었고, 격리 생활로 인해 많은 돈(집에 있느라 저축만 한 사람들의 돈, 구제 지원금 포함)으로 지나치게 적은 물건/서비스밖에 살 수 없음. (생산/운송 문제로 제한된 공급) Fed가 인플레이션이 "일시적"일 것이라고 얘기하는 바람에, 저금리 정책이나 양적완화가 계속되었다. 이런 정책들은 우리가 원치 않는 이 시점에 수요를 촉진시켰다.


인플레이션은 2021년 더 심해졌고, Fed는 일시적이지 않다고 인정했다. 즉, Fed는 채권 매수를 줄이기 시작했고 2022년 3월 금리를 올리기 시작했다. 역사상 가장 빠른 금리 인상이었다. 2021년 대부분의 기간동안 인플레이션을 무시했던 주식 시장은 연말에 떨어지기 시작했다.

이후는 예상된 절차를 밟았다. 예전에 쓴 것 거처럼, 실제 세상은 "그럭저럭 괜찮은"과 "그저그런" 사이를 왔다갔다 한다면, 투자자들의 감정은 "완벽한"과 "희망이 없는" 사이를 달린다. 그전에 괜찮다고 생각한 이벤트가 파멸로 해석되면서!


-. 고금리는 수요 증가를 낳았다. 저금리 시대에 괜찮게 평가되던 주식은 고금리 시대에 어울리는 낮은 PER 값으로 떨어졌다.
-. 같은 맥락으로, 고금리는 채권 가격 하락으로 이어짐.
-. 주식 하락과 채권 가격 상승으로 인해 FOMO는 없어지고, fear of loss가 대체됨.
-. 시장 하락은 가속화되었고, 2020~2021년에 제일 잘나가던게 (테크, 소프트웨어, 스팩, 크립토) 지금은 제일 못나감.
-. 외부 이벤트는 시장 분위기를 좌우할 수 있는데, 2022 제일 큰 이벤트인 러시아 - 우크라이나 전쟁 발발.
-. 우크라이나 전쟁으로 곡물 및 석유 & 가스 공급에 차질 -> 인플레이션 가속
-. 빡빡한 통화 정책이 경제를 느리게 하는데 초점이 맞춰져 있다보니, 투자자들은 Fed가 소프트랜딩하는데 어려움에 집중했고, --> 경제 침체의 가능성
-. 경제 침체의 기대효과로 투심 약화. 2022년 첫 아홉달간의 하락은 지난 10년간 최대 규모
-. 경제 침체가 예상되며, 채무 불이행 가능성 높아짐.
-. 새로운 증권 발행이 어려워짐.
-. 저금리 환경에서의 펀드 매수에 집중한 은행은, 액면가로 팔 수 없는 bridge loan을 떠안게됨. 은행 큰 손실.
-. 새로운 계약에 쓸 돈이 적어지며, 매수인들은 인수 자금 얻기가 힘들어짐.


비관론이 낙관론을 뒤덮게 됨. 이제 빌려주는 사람과 매수인이 우위에 있음.

	2009 to 2021	Today
Fed behavior	Highly stimulative	Tightening
Inflation	Dormant	40-year high
Economic outlook	Positive	Recession likely
Likelihood of distress	Minimal	Rising
Mood	Optimistic	Guarded
Buyers	Eager	Hesitant
Holders	Complacent	Uncertain
Key worry	FOMO	Investment losses
Risk aversion	Absent	Rising
Credit window	Wide open	Constricted
Financing	Plentiful	Scarce
Interest rates	Lowest ever	More normal
Yield spreads	Modest	Normal
Prospective returns	Lowest ever	More than ample

지난 40년과는 완전히 다른 환경에 놓여짐.

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The Outlook

인플레이션과 고금리는 향후 몇년간 유지될 것으로 보임. 역사적으로 아무도 인플레를 예측할 수 없다고 하지만, 대공황 이후로 우리가 익숙해진 환경보다는 높게 유지될 것 같음. 금리는 Fed에 달렸음. 높아지면 낮아질 것이지만, 아무도 시기와 정도를 맞출 수 없음.

거시경제를 생각 안하는 편이지만, 금리에 대한 전망을 물어봐서 답해드림. 2022년 10월 저점부터 최근까지 S&P 500의 10% 상승을 이끈 사람들은(a) 인플레가 완화되고 있음(b) Fed가 태도를 바꿀 것 (c) 금리가 인하될 것(d) 경기침체를 피할 수 있을 것, 아니면 짧고 적당한 수준일 것(e) 시장이 평온한 날로 돌아갈 것 라고 생각하는듯 하다.


반대로, 나는 이렇게 생각한다.
-. 인플레이션의 원인은, 저축했던 돈이 소비되고 공급이 수요를 따라잡으며 약해질 것
-. 최근 인플레이션 전망이 좋았던 것에 비해, 고용 시장은 경직되었고, 임금은 오르고 있으며, 경제는 강하게 성장하고 있다.
-. 세계화는 느려지거나 축소되고 있다. 지속되면, 디플레 영향을 잃을 것. (1995~2020 동안 저렴한 수입으로 내구소비재 가격이 40% 하락. 이것이 인플레이션 연간 0.6% 감소 효과로 추정됨)
-. 인플레 극복했다고 하기 전에, 인플레이션이 2% 타겟에 도달할 뿐만 아니라, 심리도 해소되었다고 Fed가 설득되어져야 함. 이걸 위해선, Fed는 양수의 실질 금리를 보기 원할 것인데, 지금은 -2.2%다.
-. 그래서 Fed가 금리 인상 속도는 늦추지만, 당분간 방향성을 바꾸지는 않을것.
-. Fed가 신뢰를 유지하기 위해 ("일시적"이라고 말한 뒤 잃은 신뢰를 회복하기 위해). 규제했다가 완화할 수가 없음.
-. Fed 재정을 위해.. 채권 매수액이 $4bill -> $9bill으로 늘어남.
-. 계속 완화 정책을 유지하기 보다, 중립을 원할 수도.
-. 자유시장경제가 최고의 분배자라는 것을 알면서, 자유시장을 몇십년동안 가지지 못했다. Fed는 금리 변동이나 채권 매입을 통한 자본 분배에 대한 역할을 줄이고 싶어할 수도.
-. 저금리를 장기간 유지하는 데 리스크가 수반됨. 인플레이션이 왔음. (최근의 인플레이션은 팬데믹 때문이긴 함.. )
-. 2008년 이후에 시장에 들어왔거나, 기억력이 안좋은 베테랑 투자자들은 지금 금리가 높다고 생각할건데, 사실 시계열을 길게 놓고 보면 더 낮출 이유가 딱히 없다.

이것이 내가 추후 몇년간 금리가 0~2%대보다 2~4%대를 유지할 것이라고 생각하는 이유이다 (현상태 유지)
요점은, 향후 몇년동안 저금리는 오지 않을 것.

얼마나 지속될지는 아무도 모르지만, 당장 몇년은 안좋을 것.
-. 12~18개월 동안의 경기침체는 이미 피할 수 없는 결과로 보임.
-. 그 경기침체는 기업의 수익 및 투심 악화와 동반될 것
-. 새로운 투자를 위한 대출 시장이 협조적이지 않을 것
-. 채무 불이행율이 얼마나 오를지, 얼마나 오래 지속될지는 아무도 모름. 1978년부터 2009년까지 고금리 채권의 채무 불이행률은 3.6%였고 2010-19년동안만 2.1%였음.
-. 금리가 2000포인트씩 떨어지지 않을 것.

우리가 어디로 가는지는 모르지만, 우리가 어디에 있는지는 알아야 한다.
지금 상황은 지난 대공황 이후의 상황과 완전히 다르다. 얼마나 지속될지 모르지만, 낙관론이 오기까지는 오래 걸릴 것 같다.

이제 투자자들은 안전자산으로부터 좋은 수익을 낼 수 있고, 전체 수익을 달성하기 위해 위험자산에 기댈 필요가 없다. 가장 중요한 것은, 지금 상황이 지난 수십년간의 상황과 다르다는 것을 안다면, 이전에 통했던 투자 전략이 앞으로는 통하지 않을 수도 있다는 것이다.

이것이 세번째 sea change다.


2022. 12. 13
Howard Marks